商业房地产是指用于各种零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲等经营用途的房地产形式。时下，商业房地产投资热正席卷全国，开发商开发商业房地产的热情空前高涨。然而，商业房地产项目的兴建是一场豪华的金钱盛宴，动辄投资十几亿甚至几十亿，而大量投资通常是以出租经营所赚取经营收益来回收，致使项目的投资回收期比较长，一般为 7-10 年或更长时间，要求开发商必须具有雄厚的资金实力。

　　项目融资作为一种重要的国际金融工具，一直以来都是国际金融界关注的热点。其根本特征在于以项目为导向，以被融资的项目本身经济强度作为决定是否提供贷款的首要因素，贷款银行始终着眼于控制和积极影响作为一个完整系统的项目运行全过程[1]。因此，将项目融资引入商业房地产项目，不仅可以获得大量资金，还能实现项目风险分担，是一种较为有效的融资方法。但由于项目的现金流量具有一定波动性，因而项目融资方式有较大风险。

一、商业房地产项目融资风险因素分析

(一)政治风险

　　政治风险是指由于项目所在国的政治条件发生变化而带来的风险。由于商业房地产与国家经济形式紧密相关，在很大程度上受到政府政策的控制。如：政府对项目的土地使用权实行收回或进行土地使用控制、对环境保护的要求等，都可能影响到项目预期的现金流量的变化，影响项目贷款的偿还，从而导致商业房地产项目风险。

(二)市场和经营风险

　　商业房地产具有高风险、高收益的特性。首先，由于位置的固定性，致使其必须面临并承担因项目所处位置的地理条件变化而带来的项目风险；其次，由于商业房地产投资额大，开发周期长、销售经营持续的时间也很长，各种社会经济环境条件发生变化都会对收益产生极大的影响；第三，商业房地产的发展与整个城市经济发展趋势密切相关，商业房地产的投资和消费，依托于城市经济发展的变化和居民消费水平的增减；最后，商业房地产经营过度期的存在使开发商在这期间内随时可能面临调整和亏损。因此，商业房地产面临的市场和经营风险相当大。

(三)金融风险

    是指项目发起人不能控制的金融市场的可能变化对项目产生的负面影响。主要表现为汇率风险、利率风险以及通货膨胀风险。如汇率波动带来的债务负担的加重，利率上升导致融资成本的增加，通货膨胀影响项目的现金流量的变化。

 (四)完工风险

　　完工风险是项目融资的核心风险之一，商业房地产项目融资是以项目为导向，在项目建设阶段，存在各种不确定性因素，如果致使项目不能按照预定计划保质、保量建设完成，项目融资赖以生存的基础将受到根本性破坏，从而导致项目风险。主要表现为：工期延误风险、成本超支风险、质量风险，极端情况下，项目迫于停工、放弃。

二、商业房地产项目融资风险评价指标体系

　　根据商业房地产项目融资的主要风险因素分析，作者构建了商业房地产项目融资风险评价指标体系，见图 1。

图 1 商业房地产项目融资风险评价指标体系图

三、模糊综合评价基本模型方法介绍[2-3]

      模糊综合评价法是利用模糊数学理论对现实世界中广泛存在的那些模糊的、不确定的事物进行定量分析，从而做出相对客观的、正确的、符合实际的评价，进而解决具有模糊性的实际问题，其主要目的是为人类智能信息处理工程如决策、解决大规模复杂管理和经济大系统，提供一种模型。

      模糊综合评判方法是用单因素隶属函数来表示某个因素对评判对象的影响，然后利用加权方法综合各个因素对评判对象的影响，最终得到关于该评判对象的综合评判。模糊综合评价包括五个步骤：建立评判因素集；建立权重集；建立评语集；单因素模糊评价；模糊综合评价。具体步骤如下：

      (1)建立评判因素集：对于某一系统，设有 n 个评判因素 U1、U2、Λ, Un。则评判因素集合记为：U=(U1、U2、Λ,Un)。

      (2)建立权重集：记为：W =(W1、W2、Λ, Wn), 权重集的确定通常采用 AHP 方法，其中，∑Wi =1, i=1,2,Λ,n 。

      (3)建立评语集：是对评判对象可能出现的各种评价结果组成的集合，假设每个指标的评语为 V1、V2、Λ, Vm，则评语集集合记为：V =(V1、V2、Λ, Vm)。

      (4)单因素模糊评价：评语集中的 m 个等级，可看作m 个模糊集合，单项指标的评判实质就是计算该项指标隶属于各个评价等级的程度，即隶属度问题。确定隶属度的方法有隶属函数法和模糊统计法，可用[0，1]区间的一个实数来度量。

      (5)建立模糊综合评价模型。

 四、模型实证分析

      某房地产开发公司欲投资一个商业房地产项目，拟通过项目融资方式获取资金，经风险辨识后，其风险因素主要有政治风险、市场经营风险、金融风险和完工风险。并建立了如图 1 的商业房地产项目融资风险评价指标体系，综合专家群体咨询意见，对该项目的融资风险进行了评估。在评价过程中，根据图 1 的评价指标体系的递阶层次关系，建立了评判因素集 U=(政治局势风险，政策风险，法律环境风险，市场需求风险，市场价格风险，市场环境风险，经营风险，利率变化风险，汇率变化风险，通货膨胀风险，工期延误风险，成本超支风险，质量风险)，和评语集 V=(很大，较大，一般，很小)。通过 AHP 法计算，得出评判因素的权重集为 W=(0.014，0.045，0.009，0.176，0.316，0.057，0.067，0.024，0.015，0.021，0.091，0.121，0.044)，再根据项目实际情况，结合专家意见，对评判因素进行评定，建立综合评判矩阵 R，对项目的风险进行综合评价。评判矩阵 R 为：

　　从而得综合评判为 Y= W×R=(0.52，0.3，0.14，0.04)。由评价结果可知，该商业房地产项目融资风险很大，应该终止对该项目投资。

参考文献：

[1]陈琳, 潘蜀健. 房地产项目投资[M]. 北京: 中国建筑工业出版社, 2004: 242-246.

[2]傅家骥, 仝允桓. 工业技术经济学[M]. 北京: 清华大学出版社, 1999: 343-349.

[3]彭祖赠, 孙韫玉. 模糊数学及其应用[M]. 武汉: 武汉大学出版社, 2003: 122-131.

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